넥슨게임즈 - 지나치게 저평가 되고 있는 블루 아카이브의 가치
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'지나치게 저평가 되고 있는 블루 아카이브의 가치'
2 핵심역량
타 게임 스튜디오들과 비교해서 동사의 가장 큰 특징은 프로듀서를 중심으로 짜임새있는 스토리 진행을 만들 수 있는 게
임 제작 환경. 이를 위해 지속적으로 노동환경 개선 및 김용하PD 발굴 등, 일본을 점령한 세계적인 프랜차이즈 블루아카
이브 제작의 원동력이 되었음.
스토리텔링에 장점이 있는 기업이라는 표현으로 인해 상대적으로 SW 개발 역량이 부족하다고 느껴질 수 있으나, 대규모
개발인력과 장기간 RPG 개발로 다져진 언리얼 엔진 사용 노하우를 비롯하여 Vulkan/Metal 등 최신 그래픽 라이브러리
활용 역량, 갈수록 커지는 컨텐츠 볼륨을 압축할 최적화된 패치 시스템, 대규모 단일 월드 구현에서 나타나는 개발 역량
도 강점. RPG 개발 역량과 이전 문단에서 언급한 스토리텔링 노하우를 바탕으로 계열사 내 주요 주요 개발 스튜디오로
자리잡으며 타 스튜디오 IP 기반 작품의 개발도 맡고 있음.
2. P/E가 아닌 성공한 IP 갯수에 집중
1 수익은 전부 재투자될 것이며, 이에 따라 24년 25년도 P/E는 높을 것으로 봄
동사의 고용 규모는 지속적으로 증가하고 있으며 합병한 해인 2022년 이후 매년 200여명의 인력이 증가. 이에 현재 사원
수는 1,216명으로 최근 상장한 시프트업(288명)의 4배가 넘고 넷마블(793명), 네오위즈(996명), 펄어비스(1051명)보다 큰
규모임. 고용인력 기준으로 국내에서 이보다 큰 게임 제작사는 NC소프트(4,896명), 크래프톤(1,800명), 컴투스(1,401명) 정
도 뿐이다. 위의 기업들이 기업지배구조상 최종 기업인 것과 달리 동사는 넥슨의 자회사로 배급은 모 기업을 포함한 타
기업이 담당하고 개발에만 집중하는 스튜디오라는 점을 고려하면 보이는 것 이상의 규모. 현행 추세대로라면 올해와 내
년에 회계상 수익을 낼 수 있더라도 영업이익의 대부분은 신규 인력 고용으로 상쇄될 것.
2 쌓여가는 IP의 가치에 집중
동사가 기업가치를 극대화 시키기 위해 선택한 방법은 기업에 잉여금을 쌓는 것이 아닌, 성공적 IP를 축적하는 것. 따라서
대차대조표에 나타나지 않는 무형자산의 가치를 반영한 가상의 P/B를 통한 기업 가치 접근을 필요로 함. 이미 블루 아카
이브라는 성공적인 타이틀을 만들어내는 데 성공했으며, 프로젝트 DW(던전 앤 파이터 기반 오픈월드 작품), 프로젝트
RX(김용하 PD 주관의 새로운 서브컬처 작품), 프로젝트 2XTF(조선시대 배경 판타지 작품)를 통해 새로운 무형 자산 발굴
에 집중하고 있음. 현재 보유중인 타이틀과 앞으로 개발중인 타이틀을 고려했을 때 동사가 가진 무형자산이 주가보다 높
다고 판단.
3. 블루아카이브, 어째서 1조 이상의 가치가 있는가
1 멀고도 험한 롱런의 길
국내 기관 투자자들, 굉장히 막연한 이유로 서브컬처는 장수 컨텐츠라는 주장을 하고 있으나, 진짜 장수하는 컨텐츠를 만
드는 길은 쉽지 않음. IPO 시점에서 시프트업의 기관 평가가 후한 이유로 승리의 여신 니케가 서브컬처 게임이라 장기간
현금흐름을 만들어 줄 것이라는 가정 때문인데, 정작 같은 회사가 만든 서브컬처 게임 데스티니 차일드는 출시 5년여만
에 서비스 종료하며 스스로 반례를 제시. 서브컬처 = 높은 충성도라는 공식은 충성도가 높은 컨텐츠만 살아남은 것에 대
한 생존 편향으로 그러한 컨텐츠는 저렴하게 만들어지는 것이 아님. 대표적으로 붕괴3rd, 원신, 붕괴:스타레일 등 다양한
흥행작을 만들고 유지하고 있는 중국의 미호요는 이를 위해 매년 콘서트를 열고, 지속적으로 신규 컨텐츠를 업데이트하
여 작품의 가치를 끌어올림. 모바일 게임 중 최대 흥행작 원신은 수익 대부분을 다시 개발에 재투자하며 5.0 업데이트 기
준, 전 세계에서 가장 제작비가 많이 든 게임에 등극.
2 그 롱런의 요건에 가장 가까운 것: 블루 아카이브
기관 투자자들이 외면하는 타이틀 “블루 아카이브”의 파괴력은 상상 이상으로 기관 투자자들이 3.5조로 평가한 시프트업
의 대표작 승리의 여신: 니케보다 높은 평가를 받는 것이 마땅함. 세계 최대 서브컬처 행사인 코믹마켓에서 최다 참여 부
스 기록을 3회 연속 이어가고 있으며, 이를 바탕으로 컨텐츠가 스스로 컨텐츠를 만들어내는 선순환 구조 구축 성공. 팬아
트 및 2차창작 측면에서 블루아카이브보다 활성화된 컨텐츠는 이보다 긴 이력을 갖고 있는 IP만 있음.
4. 현재 주가는 블루 아카이브 단일 타이틀 가치보다도 낮음
1 블루아카이브, 온/오프라인에서 가치 증명
상기 언급된 온라인의 인기 뿐 아니라 이디야, 맘스터치, GS25 콜라보레이션을 통해 오프라인에서도 본 작의 인기 증명.
편의점 빵을 위해 오픈런을 만드는 컨텐츠는 포켓몬 이후 블루 아카이브가 처음. 2.5주년 오프라인 이벤트 하루 5천명을
상정하고 판매한 1만장의 입장권이 8분만에 매진되는 등 다양한 사례로 IP 가치를 증명.
2 국내 컨텐츠 역사상 가치 1위. 여기에 프로젝트 RX도 흥행 예상.
안정적 지배구조와 출시까지 프로듀서 아래 일관적인 개발 흐름을 보여주는 것을 통해 완성도 높은 게임을 만들고 있으
며. 최근엔 프로젝트 제우스의 출시를 포기할 만큼 작품에 대한 까다로운 자체 기준 또한 보유하고 있음. 이러한 환경과
서브컬처의 성공방정식을 알고 있는 김용하PD가 진행하는 작품이라는 점 하나만으로 프로젝트 RX 또한 기대됨.
3 블루아카이브 가치만 1.7조
성공한 IP답게 스핀오프 게임 등 활용도는 높으나 이를 고려하지 않더라도 전혀 줄어들 기세가 보이지 않는 매출 흐름과
2차 창작 인기를 바탕으로 현행 서비스 중인 블루아카이브가 누적 추정 매출 5억 달러를 달성. 장기 서비스 경험이 없는
시프트업의 니케를 2027년 전후하여 수익성으로도 역전할 것으로 전망하지만, 보수적으로 같은 가치로 평가. 시프트업의
공모가 기준 시가총액이 3.5조고 현재(9/6) 시가총액이 3.3조인 것과 올해 현금 흐름 중 약 절반을 스텔라 블레이드의 몫
으로 보고 있는 점을 고려했을 때 블루 아카이브의 가치를 1.7조로 산정. 여기에 퍼스트 디센던트 하반기 예상 매출 3,500
억을 포함하면 현행 주가는 보유 자산의 절반이 채 안되는 수준. 제 가치를 인정받아 시총 2조가 되었을 때를 가정하여
주당 3만원을 목표로 제시하나, 이는 기존 기업의 유형자산 및 다른 프로젝트의 가치를 반영하지 않은 수준으로 3만원은
끝이 아니라 시작점.
