현대바이오(048410)

'갑자기 성공한 임상 때문에 부득이하게 유상증자 단행'

1. 개요

1 연혁

2001년 존속법인 하이닉스를 남기고 30개 이상의 기업으로 분할된 기업들 중 엘리파트너스가 인수했던 현대아이티를 現

최대주주인 씨앤팜이 2012년 인수, 사명을 현대아이비티로 바꾸며 바이오 기업으로서의 현대바이오가 시작, 2018년 현

재 사명인 현대바이오사이언스로 변경하였고 2021년을 마지막으로 모니터 판매 사업을 정리하고 순수 바이오 사업에 집

중, 금년 5월 사업의 수직계열화를 위해 임상시험수탁기관(CRO) 에이디엠코리아의 지분 ⅓을 확보하며 계열사로 둠.

2 연구과제: 약물전달기술

평범한 약물이 갖는 한계점을 약물전달방식의 개선을 통해 필요한 부위에 집중되도록 하는 것. 이하에 소개되는 파이프

라인에서 폴리탁셀은 이미 항암제로 널리 쓰이고 있는 도세탁셀을 현대바이오의 고분자전달체를 통해 개선한 약이고, CP

COV03 또한 항 바이러스제로 널리 쓰이는 니클로사마이드를 유무기 하이브리드 기술을 통해 개선한 약물. 기존 약물이

갖고 있는 범용성이라는 특징을 그대로 갖고 있는 만큼 현재 사측에서 임상중인 병 외의 다양한 증상에서 활용 가능. 무

기물과 고분자 물질을 활용하는 기술은 현대바이오 외엔 드물지만 약물 전달 기술 자체는 상당한 연구가 자금이 몰라는

산업으로 코스닥 시총 1위와 5위인 알테오젠과 리가켐바이오 모두 항체를 바탕으로 한 약물전달기술을 개발하는 기업

※ 현대바이오사이언스의 파이프라인 - 공식 홈페이지 제공

2. 약물전달기술

가장 일반적인 항암제가 지금으로선 독약을 죽지 않을 만큼만 주사하는 것

항암 치료에서 광범위하게 사용되고 있는 약물 중 탁센계 항암제의 도세탁셀이 있다. 암세포의 세포 분열 과정 중 발생하

는 *미세소관의 생성을 억제하는 약물로 단순한 작용 기전에 힘입어 유방암, 폐암, 전립선암을 포함한 다양한 암 치료에

사용되고 있음. 물론 이렇게 만능으로 쓰일 수 있는 약이 있음에도 HLB를 포함한 국내외 수많은 제약사들이 새로운 항암

제를 개발하고 있는 이유는 탁센계 항암제가 갖고 있는 독성 때문. 미디어에서 항암 치료를 표현할 때 머리카락이 빠지는

모습을 보여주는 것이 이 탁센계 항암제의 영향. 도세탁셀의 보고된 부작용으로는 손발톱의 이상, 설사, 탈모, 근육통, 골

수억제, 구내염, 구역, 구토, 손발저림, 열감, 무기력, 근육통이 있음. 항암제가 암세포 뿐 아니라 분열을 심하게 하는

모든세포를 가리지 않고 타격하기 때문.

*미세소관: 세포골격의 일부로 길고 속이 비어있는 모양으로 구성된 관 모양의 구조

※ 폴리탁센의 구조 - 회사 분기보고서 제공

한중엔시에스(107640)

'에너지저장장치(ESS) 성장이 관건'

1.   한중엔시에스, ESS 최대 수혜주

1)  주요사업 및 성장 KEY POINT

1995년 자동차 부품 사업을 중심으로 설립된 한중엔시에스는 2013년 코넥스를 거쳐 2024년 6월 24일 코스닥 시장에 상장했다. 

패러다임 변화에 맞춰 내연기관차 부품사업을 전기차(EV) 배터리 부품과 제동장치, 공조장치 부품 등으로 대체하였고,

 이러한 노력끝에 최근 ESS용 수냉식 냉각 시스템을 중심으로 삼성SDI 향 매출이 급성장하고 있다. 

이에 동사는 ESS용 수냉식 냉각 시스템과 전기차 모듈 등의 EV 부품을 통해 매년 꾸준한 성장이 발생하고 있으며, 

2024년 3Q에는 ESS 누적매출액이 yoy 크게 증가한 것은 물론, 자동차 부품 사업부 매출을 뛰어넘었다. 

[자료: 한중엔시에스 3Q24 사업부문별 실적]

한중엔시에스는 2018년 삼성SDI로부터 ESS 4세대 모델 협력사로 선정되어 지금까지 고성장을 이어가고 있다. 

결국 삼성SDI ESS 사업부와의 관계가 중요하기 때문에, 동사의 주주들은 삼성SDI의 ESS 수주 동향에 민감해야 한다. 

지난 2024년 7월 삼성SDI는 미국 최대 전력기업인 ‘넥스트에라에너지’에 1조원 규모 ESS용 배터리를 납품하기로 했다. 

그동안 중국기업들이 독식해왔었던 북미 ESS 시장에서 빛을 볼거란 기대가 생겨났고, 한중엔시에스 주가도 동반 강세를 기록했다.  

[자료: 한중엔시에스 일봉차트]

2)   에너지저장장치(ESS)

ESS수요 증가는 기본적으로 기존 발전원만으로는 여러가지 이유로 지금의 전력수요를 충족시키기 힘들기 때문에 나타난다.

 만약 계속해서 늘어나는 전력수요를 기존 에너지원으로 감당해야 한다면 석탄, 석유, 천연가스 등의 사용량이 급격히 늘어날것이고 이로인해 

온실가스 효과에 따른 온난화로 지구 생태계 파괴가 가속화될것이다. 이 때문에 파리기후협약 이후 글로벌 각국에선 태양광, 풍력 등 신재생에너지 뿐만 아니라 원자력 에너지를 재도입 하는 등 

기하급수적으로 늘어날것으로 예상되는 전력수요를 맞추기 위해 노력하고 있다. 

이 과정에서 필요한 것이 바로 에너지저장장치(ESS)인데, ESS는 말 그대로 생산후 사용되지 않은 전기를 저장한뒤 전력 부하 급증 구간에 방전해 전력공급을 보완하는 기능을 한다. 

이러한 ESS는 친재생에너지, 원자력에너지, 수력에너지, 화력에너지 등 생산해낸 잉여에너지를 저장할 목적으로, 노후화된 전력센터 정전에 대비한 비상전원 목적에서 수요가 늘어난다. 

미국 데이터 리서치 업체 ‘글로벌마켓인사이트’에 따르면 2023년 680억달러였던 미국 ESS 시장규모는 2030년 2,000억 달러 규모로 커질 전망이다. 

실제 2024년 1분기 미국 ESS 시장은 전년동기대비(yoy) +84% 급증, 신규 저장설비의 90%가 네바다, 캘리포니아, 텍사스 등에 설치되고 있는것으로 파악된다. 

그러나 현재 ESS의 경우 미국 IRA 규제가 미치지 못해 중국 기업들이 시장을 독식하고 있다. 

상위 10개 기업에는 국내 배터리3사(LG ES, SK ON, SAMSUNG SDI)와 중국 기업들이 포지션되어 있으나 1~3위가 모두 CATL, BYD, EVE로 중국기업이며,

 이들의 마켓쉐어는 50%를 넘기고 있다. 최근 LG에너지솔루션을 중심으로 국내 기업들이 전기차 캐즘 구간에 따라 ESS 시장에 진출하고 있으나 아직 이렇다할 평가가 어려운 실정이다. 

3) 국내 유일의 ESS용 수냉식 냉각 시스템 플레이어

한중엔시에스의 ESS용 수냉식 냉각시스템은 현재 삼성SDI향으로 단독공급중이며, 그 외 유럽 태양광 인버터 업체인 SMA에게 샘플 물량을 납품중이다. 

따라서 향후 삼성SDI 외 고객사를 다변화 할수 있는지 여부에 따라 매출 boundary가 외형확장을 시도하면서 추가 점프할수 있겠다. 

[자료: 한중엔시에스 사업부별 매출 및 영업이익률 추이]

아울러 글로벌 ess 시장은 리튬 이온 배터리 기반의 BESS가 M/S 80%를 차지하고 있는바, 

중국의 LFP 중심의 배터리를 짓누르고 Main화가 가속될 전망이다. 그런데 리튬이온 배터리(BESS)는 충방전 과정에서 열을 생성하고, 

열이 과도하게 축적될 경우 화학적 구조가 불균형해져 성능 및 수명저하를 유발한다. 

따라서 열 관리를 위해 냉각 시스템이 탑재되는데 과거에는 공랭식이 주로 사용되었으나, 최근에는 수냉식 냉각시스템의 채택이 확대되고 있다. 

수냉식은 공랭식에 비해 온도편차를 적게할수 있고, 열 폭주가 발생하더라도 빠른속도로 모듈간의 열을 재분배할수 있어 화재 안전성 측면에서 우위를 점하고 있다. 

아울러 공랭식 대비 원가가 적게는 -50%, 많게는 2배가량 비싸지만 사이클 당 소모 전력량을 -40% 절감 가능해 ESS 운영이 장기화될수록 운영비용이 효율화되는 장점이 있다. 

이에 국내 유일무이한 수냉식 ESS 냉각 플레이어인 동사는 고객사 내 독점적 지위가 유지될 가능성이 높다. 

아울러 중장기적으로 2026년을 기점으로 미주향 ESS 제품 출하가 삼성SDI ESS 사업의 성장을 주도할 전망인데,

 2026년에는 미국의 중국산 배터리에 대한 관세가 ESS용 제품으로 확대되는 시기다. 

2.   2024년 3Q 실적발표 이후

2024년 11월 14일 한중엔시에스 3분기 보고서 발표 이후 주가가 -15% 넘게 급락했다. 

3Q 증권가 컨센이었던 매출액과 영업이익이 (각각 542억, 41억) 476억, 16억원으로 나오면서 시장기대치를 크게 하회 했기 때문이다.

 물론 전년동기대비로는 꾸준한 매출성장이 뒷받침되고 있으나 2024년 사업연도 기준 컨센을 맞추기 어려울거란 평가가 나온다. 

아울러 11월 초반 미국 대통령 선거에서 IRA을 중심으로 친환경에너지 정책에 집중했던 바이든 대통령이 트럼프에게 밀리면서 북미 친환경에너지 정책 불확실성이 커지고 있는 상황이다. 

이와 같은 흐름은 기업가치를 좌우하는 PER과 EPS를 동시에 낮추는 요인으로 작용한다. 

다만, 2025년 성장 본격화에는 무리가 없다는 평가가 지배적이다. 현재 증권가에서 동사에 대한 2025년 컨센서스는 매출 2,791억원, 영업이익 239억원으로 형성, 

주가 29,000원의 시가총액 2,600억원은 고작 PER 10배 Value에 그치고 있는 상황이다. 

현재 ESS용 냉각 시스템 Peer인 Envicool의 경우 2025년 forward 기준으로 PER 35배에 Target 되있다는점 감안하면 비록 3Q24 어닝쇼크가 나왔다 할지언정 

Key-value 측면에서는 매우 저렴해보이는 가격대인것이다. 따라서 단기적으로는 3Q 쇼크, 미국 정책 불확실성 등이 주가 변동성을 심화시키고 있으나 오히려 주가 하락 구간에서 

PEER GROUP 대비 현저히 낮은 밸류에이션으로 전환되고 있어 2025년을 Target으로 하여 점진적 비중확대를 권고한다. 

동사는 국내 ESS 밸류체인의 핵심 플레이어인만큼 지속적인 관심이 필요해 보인다.

[참고자료: 국내 ess부품사 및 해외 수냉식 ess 냉각 시스템 peer 밸류비교]

LS ELECTRIC(010120)

'3Q가 바닥인거는 이미 소문난 상황'

1.   전력수요가 계속 늘어난다면

①   LS ELECTRIC 주요사업

2024년 상반기부터 전기차, 데이터센터 등의 수요가 늘며 전력부족 우려가 커졌고, 미국은 정부와 민간 SMR(소형모듈원전, Small Modular Reactor)투자를 확대할 계획을 발표했다. 

자연스레 이 과정에서 전력 송배전에 필요한 전력기기 수요가 급증했고 LS ELECTRIC도 수혜를 보며 실적성장 궤도에 올라탔다. 

2022년 900억원 수준에 머물렀던 당기순이익은 2023년 2,000억원을 달성하며 두배 이상 증가했고,

 2024년 2,400억원, 2025년 3,000억원, 2026년 3,500억원으로 계속해서 늘어날 전망이다. 

따라서 주가 또한 2022년 대비 최소 3.5배 이상 상승해야하며, 성장률(G)과 시장규모 확대를 반영하면 추가상승 또한 자연스러워 보인다.

[자료: LS ELECTRIC 월봉차트] 

LS ELECTRIC은 전력 송배전 기기와 전력기기가 잘 제어되고 활용될수 있는 시스템을 제조 판매. 동사의 사업구분이 전력, 

자동화, 금속, IT 4가지 부분으로 나뉘어져 있으나 전체매출의 약 90%는 전력부문에서 발생되는바, 사실상 전력 송배전 관련기업이라 할수 있다. 

전력사업은 발전소 – 수용가 사이에 필요한 제품을 생산하는 전력기기/시스템사업, 그리고 전력공급계통에 존재하는 각종 전력정보 관리 및 제어를 통해 발전설비 운용에 필요한 전력IT사업, 

태양광 발전시스템을 위한 EPC사업과 ESS 관련 시스템 구축 등 신재생에너지 사업, 철도분야 전력 및 신호제어시스템 구축을 위한 철도시스템 EPC사업을 영위중

- 전력기기/시스템

- 전력IT

- 신재생에너지

- 철도시스템 EPC

①   전력기기 기업들의 주가, 더 오를수 있을까? 

2024년 기준 자산규모 4조원, 부채비율 100%에 매출액과 영업이익이 각각 4.3조원, 3,585억원을 기록할 전망이다. 

여기에 FCF 2,519억원, 영업활동현금흐름 3,348억원, 영업이익률 8.3%가 예상되는데 ROE 13%, ROA 6.2%를 감안시 자본배치와 운영성 측면에서 비효율성이 존재한다. 

같은 업종내 HD현대일렉트릭이 매출액과 영업이익에서 각각 3.5조원, 7,000억원을 기록하면서 영업활동현금흐름 5,249억원, FCF 4,300억원, 영업이익률 20%, ROE 41%를 기록할 예정이라는점 고려시 분명 비교열위에 있다. 

그러나 HD현대일렉트릭의 시가총액이 14조원이라는 점까지 반영한다면 LS ELECTRIC의 4.6조원 수준에서 거래되는것이 “그 정도 까지는 아니다”라는 평가가 나온다. 

시장이 동사에 대해 긍정적인 반응을 했을 때 주가가 27.5만원까지 치솟았던 즉, 시가총액 9조원 전후에 평가되었던적이 있다. 

그러나 이후 동사의 영업이익률이나 자본배치 등이 비효율적임이 간파되었고 주가는 2024년 7월을 고점으로 회복하지 못하고 있다. 

사실 최근 주가하락이 개인 기업의 역량이 아니라 전력/전기 peer group의 기대감 하향화에 있다는 분석이 나온다. 

실제 LS ELECTRIC 뿐만 아니라 제룡전기, 대한전선, 가온전선 등 중소형 업체들의 주가는 하반기 들어 부진한 상황이다. 

여기에 대한 반론도 있다. 일진전기, 산일전기, HD현대일렉트릭 같은 기업들의 주가는 계속해서 우상향 하고 있다는 주장이다. 

그러나 일진전기, HD현대일렉트릭 모두 3Q24에 qoq로는 역성장이 나타날 전망이다. 물론 yoy로는 고성장이 이어지고 있다는점에서

 장기 시계열 측면에선 긍정적 관점 유지하나 단기적으로 qoq 성장궤도가 무너졌다는점에서 부담스러운면도 존재한다. 

②   북미지역 초고압 변압기 수요가 관건

핵심은 북미지역에서의 초고압 변압기 수요 강세다. 국내 변압기의 경우 수익성이 낮으며 성장성도 제한된 상황이다. 

북미 지역의 설비투자가 지연되지 않고 이어지는 동시에 초고압 변압기 mix 비중이 늘어나야 한다.

 일단 동사는 2025년 10월까지 초고압 변압기 신규수주에 대응하여 생산능력을 3배 이상 확대할 예정이다. 

이미 부산 공장 증설이 2025년 10월에 마무리될 예정이어서 생산인력의 조기교육을 통해 본격적인 생산에 돌입할 준비중이다. 

이에 동사의 초고압변압기 매출은 2026년까지 연평균 +30~40% 이상 고성장할 전망이다. 

3Q24 부진은 계절성 및 일시적인 지역 믹스의 악화 영향으로 판단한다. 북미를 중심으로 여전히 전력기기 수요는 견조한 상황이다. 

4Q부터 매출과 이익 회복세가 다시 두드러질것으로 전망, 주가 하락시 비중확대로 대응하길 권고하며, 목표주가는 25만원 제시한다. 

금호타이어(073240)

'금호타이어 주가로 읽어내는 기회'

1.   금호타이어와 타이어 산업

①   금호타이어와 산업특성

금호타이어는 한국, 중국, 미국, 베트남에 위치한 8개 타이어 생산공장을 토대로 글로벌 생산체계를 구축, 전세계판매 네트워크를 갖춘 타이어 제조/판매 기업이다. 

타이어 산업은 자동차 생산량과 밀접한 관련이 있으며, 원재료 가격변동에 민감하다.

 주요 원재료는 천연고무, 합성고무, 카본블랙, 코드지 등이 있으며 그중에서도 고무 가격에 따라 투입비용이 증감한다. 

그중에서도 원가의 40% 가까이 차지하는 천연고무생산은 고무나무 라텍스, 합성 폴리머와 같은 천연자원에 의존하며, 

태국, 베트남, 인도네시아, 중국, 인도에서 주로 생산된다. 특히 중국은 세계 최대 천연고무 수입국이자 소비국으로서 연간 세계 총 생산량의 약 40%를 소비하고 있다. 

②   글로벌 타이어 기업 순위

2024년 8월 25일 글로벌 시장 조사기관 크레던스 리서치(Credence Research)는 최근 글로벌 100대 타이어 업체를 선정하고 업체별 순위를 공개, 지난해 매출과 영업이익, 

시가총액을 비롯해 직원수, 시장 지배력, 브랜드 혁신과 전략 등 종합적인 평가를 진행한 결과 순위는 다음과 같이 발표되었다. 

1.   미쉐린(M/S 15.0%, 프랑스)

2.   브릿지스톤(M/S 13.6%, 일본)

3.   굿이어(M/S 7.5%, 미국)

4.   콘티넨탈(M/S 6.5%, 독일)

5.   피렐리(이탈리아)

6.   스미토모(M/S 4.2%, 일본)

7.   요코하마(M/S 2.8%, 일본)

8.   한국타이어(M/S 3.5%, 한국)

9.   맥시스 타이어(대만)

10.   토요 타이어스(일본)

국내 기업중에선 유일하게 한국타이어(한국타이어앤테크놀로지)가 8위로 TOP10 브랜드에 진입, 

한국시장에서의 성과를 토대로 유럽과 북미시장에서도 빠르게 사업을 확장하고 있었다. 

금호타이어, 넥센타이어는 각각 12위와 17위를 기록, TOP20 브랜드 진입에 성공했다. 

업계 1위 미쉐린은 2024년 11월 기준 시가총액은 219억달러, 원화 환산시 기업가치는 약 30조원이며, 

Trailing P/E x11.68배, Forward P/E x9.15배에 거래되고 있다. 브릿지스톤은 시가총액 35.6조원에 거래되고 있으며 Trailing 12.08배, 

Forward 10.67배에 거래되고 있었다. 이러한점들을 감안할 때 글로벌 타이어 업체들의 경우 평균적으로 P/E 9~12배 사이에서 적정주가가 형성되고 거래됨을 짐작해볼수 있다. 

③   내용정리

결국 금호타이어는 원재료인 고무가격이 하락하고, 전기차 등 새로운 제품mix 등으로 판매량을 늘려갈 때 이익성장이 나타날것이다. 

그런점에서 금호타이어는 내수한계극복을 위해 해외진출이 불가피하며, 

해외에서 어떤 성과를 보이느냐에 따라 운명이 좌우될것이다. 그렇다면 코로나 이후 금호타이어의 해외지역 퍼포먼스는 어떻게 나타나고 있을까?

[자료: 금호타이어 지난 10년간 지역별 매출액 추이]

2018~2020년 역성장하며 최악의 해를 보냈으나 2021년부터 회복하여 2023년에는 사상 최대의 매출과 영업이익을 달성했다.

 특히 지난 2013~2014년 때의 영업이익 규모를 넘어섰으며, 매출도 유럽과 북미지역의 성과가 두드러졌다.

 통상 똑 같은 매출이라고 하더라도 아시아나 중남미 지역보다 유럽/미국 등 선진국 시장에서의 활약은 멀티플을 높이는 요소이다. 

2023년 4분기를 기점으로 영업이익률이 다소 둔화되고 있으나 매출액 성장이 지속되고 있는만큼 향후 고무가격 안정화 등과 함께 다시 회복할것으로 전망한다. 

또한 그렇다고 할지언정 yoy로는 여전히 성장이 이어지고 있다.

[자료: 2023~2024년 분기별, 지역별 매출액 추이]

2.   금호타이어 밸류에이션

그렇다면 타이어 업종의 평균 PER 9~12배를 적용하여 금호타이어의 적정가치를 도출해보자. 

일단 글로벌 타이어 Top-tier 기업들과 마찬가지로 동일한 PER를 적용한다면 금호타이어 주가 4,375원(시가총액 1조 2,568억원)은 1,047억원의 당기순이익을 가정한다. 

실제 금호타이어의 2023년 실적은 어땠으며, 2024년 전망은 어떻게 나오고 있을까? 

우리가 지난 2023년 회계연도 동사의 손익계산서를 확인해본결과 1,578억원의 당기순이익(지배회사 기준)을 기록했으며, 2024년에는 3,434억원이 전망되는 상황이다. 

계산해보면 위에서 언급한 타이어 기업들의 평균 PER과 전혀 매칭되지 않는 수준에서 주가가 형성되어 있는 것을 알수 있는데, 

만약 억지로 이를 맞춘다면 Trailing (2023년 당기순이익) 기준으로 PER이 8배가 되어야 하고, Forward 기준으로는 PER x3.66배가 되어야 한다. 

[참고자료: 금호타이어 2020~2024년 손익계산서]

미쉐린, 브릿지스톤과 같이 타이어 업종의 기업들에게 평균 PER 10배를 부여해야 한다면 금호타이어의 경우 Forward 기준으로 극심한 저평가 구간이다.

 아울러 기업의 주가 상승이 기업 이익 성장률(g)이 정비례 한다는 진리를 반영한다면 2022년 → 2023년 → 2024년 과정에서 추가적인 상승이 나타났어야 마땅하다. 

그러나 금호타이어 주가는 2023년 상반기 이후 하반기부터 꺾이기 시작분명 2023년보다 체급이 좋아졌음에도 불구하고 약세를 면치 못하고 있다. 

3. 종합평가

이러한 점들을 고려했을 때 금호타이어에 대한 목표가는 12,000원을 제시한다. 2024년 기준 금호타이어 Forward 영업이익이 3,434억원으로 증권가 컨센서스가 형성되어 있다는점,

위에서 서술한 글로벌 타이어 업계평균 PER 10배를 반영했기 때문이다. 여기에 대해선 최근 금호타이어가 보여주고 있는 yoy 성장률, 

그리고 영업이익률, 당기순이익을 업계평균과 비교분석하여 미쉐린 등 글로벌 타이어 기업들의 Trailing, Forward 평균 PER을 반영했다. 

최근 한국타이어앤테크놀로지가 호실적을 발표하면서 11월들어 +13% 가까이 주가 반등에 성공한바 있는데, 

트럼프 대통령 당선이후 정책변화, 보호무역주의, 신고립주의 등 세계질서 변화 우려감속 약세전환된점은 아쉽다. 

다만, 향후 트럼프 대통령 정책이 구체화되는 시점에 불확실성 제거되며 주가는 점진적 우상향 할 전망이며, 보여주는 숫자에 맞게 밸류에이션 형성될것으로 예상한다. 

동아엘텍(088130)

'OLED 장비 전문기업'

1.   OLED 디스플레이 장비업체

①   동아엘텍 주요사업

동아엘텍은 OLED 디스플레이와 관련된 장비 생산업체이다. 동사의 사업보고서에는 3가지 사업을 공시하고 있으나 디스플레이 장비 부문 매출이 전체의 95% 이상을 차지한다. 

따라서 동아엘텍의 실적증감은 OLED 디스플레이 산업전망과 고객사 설비투자 사이클에 영향을 받는다. 

②   OLED 디스플레이 시장

디스플레이 산업은 지난 수십년간 큰 변화를 겪어왔다. 초기에는 PDP(Plasma Display Panel)와 LCD(Liquid Crystal Display)가 주요 디스플레이 기술로 경쟁했다.

 PDP는 빠른 응답속도가 장점이었으나 높은 전력소모와 발열이 단점이었고, LCD는 백라이트를 사용해 빛을 발생시키는 방식으로 느린 응답속도와 빛 번짐이 단점이었다. 

그러나 시간이 지나면서 기술개선에 유리한 구조를 가진 LCD가 더 많은 소비자의 선택을 받아 주류기술로 자리잡았다.

 LCD는 오랫동안 디스플레이 시장을 주도해왔으며 현재도 가장 대중적인 디스플레이 기술로 시장의 대부분을 차지하고 있다. 

현재 가장 높은 기술력을 갖춘 디스플레이로는 OLED(Organic Light Emitting Diode)가 주목받고 있다. 

OLED의 경우 자체발광으로 빠른 응답속도와 잔상이 없고 순수한 검은색 표현이 가능하며 얇고 유연한 디자인도 가능하다. 

문제는 가격인데 OLED패널의 가격은 LCD가격보다 비싸기 때문에 상대적 고퀄리티에도 불구하고 LCD가 지금까지도 가장 많이 사용되고 있다. 

OLED 시장은 삼성디스플레이, LG디스플레이가 이끌고 있다. 이 두 한국기업들은 OLED 기술을 선도하기 위해 

십년전부터 공격적인 CAPA확장을 진행했으나 애플 등 주요 고객사들이 OLED채택을 늦추면서 대규모 적자가 이어지고 있다. 

현재 스마트폰과 TV시장에서 OLED 채택비율은 각각 30%, 2% 수준인데 향후 OLED 패널가격이 내려간다면 시장 점유율은 증가할것이다. 

동아엘텍의 성장이 나타나기 위해선 LCD가 저물고 OLED가 올라와야 한다. 그리고 OLED가 주류로 올라서기 위해서 패널가격이 낮아져야 한다

. OLED패널 가격은 규모의 경제, 원자재 가격하락, 생산기술의 발전 등으로 인해 단기적으로는 어렵지만 장기적으로 LCD패널 가격과 비슷하거나 낮아질수 있다. 

③   빌드업 과정

디스플레이는 TV, PC, 스마트폰, 자동차, 산업현장, 전시회, 가전제품 등 거의 대부분의 IT기기들에 필요하다.

 왜냐하면 기기에 어떤 명령을 입력했을 때 그것을 직관적으로 표현해주는 것이 바로 디스플레이 이기 때문이다. 

이런 디스플레이는 앞서 언급한것처럼 LCD가 주류다. OLED가 out-put이 좋지만 가성비 측면에서 아직 LCD에 열위다. 

결국 향후 애플, 삼성전자, LG전자 등 주요 IT전자제품 기업들과 완성차OEM 업체들과 같이 소비자향 전자제품을 생산하는 기업들이 

OLED 채택률을 높여가면 삼성디스플레이, LG디스플레이, BOE와 같은 디스플레이 패널 생산업체들이 대규모 공장증설에 나서게 되고, 

이 과정에서 OLED 제조 장비업체들은 일감이 크게 늘어날것이다. 동아엘텍 또한 이 과정에서 성장과 정체들을 경험할것이다. 

2024년 기준 동아엘텍은 디에이밸류인베스트먼트, 선익시스템, 프라임엔지니어링 등을 자회사로 두고 있는데 그중에서 선익시스템은 코스닥 상장사다. 

1990년 설립되었으며 소형 OLED 증착기 장비부문 세계 M/S 1위 업체로써 지위를 확고하게 유지하고 있다. 

또한 마이크로 디스플레이용 OLEDos 증착기 시장에서 300mm 웨이퍼 양산장비를 생산한 유일한 업체인데, 향후 XR/AR 관련된 마이크로OLED 수요가 늘어날 때 수혜가 예상된다. 

[참고자료: 동아엘텍 지난 15년 월봉차트]

[참고자료: 동아엘텍 최근 5개년 손익계산서]

4) OLED 시대로의 변화

애플이 태블릿, 스마트폰 등에 OLED 채택을 넓혀감에 따라 디스플레이 산업구조가 빠르게 OLED중심으로 전환고 있다. 

2024년 상반기 국내 디스플레이 수출액은 전년동기대비(yoy) +10% 증가, 그중에서 OLED와 LCD는 각각 같은기간 +13.7%, +17.7% 증가한것으로 나타났으며 OLED 매출의 경우 상반기 기준 역대 최대를 기록했다.

한가지 우려스러운점은 중국 주요기업들이 OLED 시장침투율이 빠르게 늘어나고 있다는것이다. 다만, 향후 유럽과 미국 등에서 중국산 제품에 높은 관세를 부과하게 된다면 국내 기업들의 반사이익이 가능할것이다. 

2.   동아엘텍 무상증자 공시

2024년 10월 23일 동사는 기존 주주에게 신주 1주를 배정하는 무상증자를 발표, 총 발행주식수는 약 1,700만주로 늘어날 전망이다. 

최근까지 삼현, 네오팜, 다이나믹디자인 등 무상증자 공시를 발표했던 기업들의 주가가 어려운 주식시장 흐름에도 불구하고 +30~50% 넘는 수익률을 기록했다. 

이러한점에서 동아엘텍은 주주환원에 나서는 모습인데 2025~2026년부터

 애플이 OLED 채택이 본격화되고 LG디스플레이, 삼성디스플레이 등의 OLED 증설 투자에 힘입어 반사이익이 예상된다. 

또한 트럼프 당선으로 인해 대중 제재가 +@로 작용할수 있다. 

해성디에스(195870)

'반도체 후공정 리드프레임'

1.   해성디에스 주요사업

1)  반도체 후공정 리드프레임 substrate

해성디에스는 패키징 구조재료인 substrate(결합 조직의 기본이 되는 물질)를 생산하는 반도체 후공정 업체이다.

 반도체 substrate는 사용되는 원재료에 따라 리드프레임 또는 Package substrate로 구분하는데 동사의 전체 매출의 67%는 리드프레임, 

33%는 Package Substrate에서 발생된다. 리드프레임의 경우 infineon, ST Micro, NXP 등의 IDM업체와 ASE, Amkor, SPIL, JCET, UTAC 등의 OSAT업체들이 주요 고객사이며,

 Package Substrate의 경우 삼성전자, SK하이닉스가 주 고객사이다.  

주요 거래처는 종합반도체업체(IDM, Integrated Device Manufacturer)와 조립외주업체(OSAT: Outsourced Smiconductor Assembly & test)이며, 

이들은 대부분 인건비가 저렴한 중국이나 동남아시아에 생산공장을 두고 있다. 

통상 주문이 들어오면 주문이후 1~2개월 내 제품을 납품하는 형식으로 거래가 이뤄지며 주요 고객사들과 수시/월별/분기별 상호합의로 공급물량 및 가격을 결정한다. 

2014년부터 2023년까지 동사의 매출액은 꾸준히 성장해왔음이 확인되지만 2022년 Peak를 찍은후 2023년 되레 하락 사이클에 진입한 것을 알수 있다.

 영업이익과 당기순이익은 특히 2022년에 최대화되었는데 그렇다면 이때가 주가의 가장 고점이 되었어야 하지 않을까? 

실제 해성디에스 주가는 2020년 1~2만원대를 전전긍긍하다가 2021년 4만원대까지 2~4배 이상 급등한뒤 2022년과 2023년에는 7~8만원까지 상승했다. 

2020년 기준으로 3년만에 7~8배 상승한것인데 당기순이익 증가배수와 유사한 수준으로 주가도 튄것이다. 

그러나 2023년부터 리드프레임, Package Substrate 등 legacy 후공정 반도체 수요는 감소하기 시작, 

결국 IDM 또는 OSAT업체들의 주문이 들어와야 하는데 2022년부터 시작된 급격한 금리인상으로 경기가 위축되기 시작했고 반도체 사이클도 하락전환되었던것이다. 

이에 동사의 주가도 동반하락한다. 이처럼 해성디에스의 주가는 글로벌 경기사이클 – 반도체 업황 – IDM, OSAT 고객사의 주문에 의해 고점 저점이 반복되는 사이클에 영향을 받는다. 

2024년부터는 AI(인공지능)라고 하는 새로운 반도체 수요가 생겨나면서 삼성전자와 SK하이닉스의 희비도 교차하고 있다. 

2024년 상반기 까지만 해도 AI수요가 다른 반도체 수요까지 동반 PENT-UP 시킬거란 전망이 있었으나

하반기에 드러난 성적표를 보니 AI와 Legacy는 완전 다른 시장인것으로 드러났다.

 따라서 해성디에스의 경우 순수 legacy 반도체 수요가 회복되기 전까지 실적과 주가는 지지부진할 가능성이 높다. 

2)  Legacy 반도체 산업의 특성

위에서 결국 해성디에스 주가가 반도체 산업의 영향속에서 좌우된다는 결론을 얻었다. 그렇다면 반도체 산업은 어떤 요인에 의해 움직이는가? 

세계 반도체 재료산업은 최전방 산업인 전자제품 시장의 경기흐름에 연동되어 있으며 여기서 전자제품 시장이란 크게 PC, 스마트폰, 서버(데이터센터)를 말한다. 

그 외 가전제품, 태블릿, 자동차 부품, 통신, 군사제품 등 다양한 반도체 수요가 있으나 전통적으로 pc, 스마트폰, 서버 시장이 가장 크다. 

그러나 이런 legacy 반도체 산업의 경우 고객사의 재고 전략을 어떻게 가져가느냐가 매우 큰 영향을 미친다

이런 고객사들은 한번 주문할 때 대량을 주문하게되는데 최대한 저렴하게 주문하는것도 중요하지만 앞으로 글로벌 경기 자체가 둔화된다고 생각하면 

제품 자체가 많이 안팔릴수 있으니 아에 재고를 최대한 비우는 전략을 택하기 때문이다. 

따라서 해성디에스의 경우 주문량이 한번에 급증할수 있고, 이로써 실적 변동성도 매우 커질수 있다. 

반면 AI(인공지능)에 필요한 GPU나 HBM의 경우 그렇지 않다. 엔비디아의 GPU의 경우 지금 주문해도 1~2년 뒤에나 받을수 있으며, 

가격도 매우 비싸다. 그런데도 불구하고 글로벌 빅테크 기업들은 계속해서 주문을 이어나간다. 

이와 관련된 기업들은 계속해서 좋은 실적을 이어나갈 가능성이 크다. 대표적으로 SK하이닉스가 그렇다. 

3) 해성디에스, 주가는 언제 오를까?

해성디에스는 2025년 1분기 고객사들로부터 DDR5 후공정 패키징 승인이 예정되어 있다. 최근 DDR4 비중 증가로 인해 수익성이 악화되었으나

 2025년 1분기부터 DDR5 승인, 그리고 미국 대선 불확실성 제거 등과 함께 재차 반등에 나설것으로 기대된다. 

관련해서 2024년 3분기와 4분기까지는 동사 실적과 주가가 바닥을 형성할것이다. 2025년 1분기 DDR5 승인 이벤트를 고려하면 4분기가 저렴하게 주식을 매수하고 비중확대할수 있는 좋은 기회가 될것이다. 

투자는 싸게사서 비싸게 파는것이다. 자산규모 및 재무구조도 이전보다 여유가 많이 생긴 상황이며, CASH 유입되 잘되는 편이다. 

영업이익률도 2024년 10% 초반까지 떨어졌지만 지난 2022년 25% 수준까지 확대된다면 전고점 돌파 시도를 향해 나아갈것이다. 

다만, 시기적으로 단 시간에 강한 반등이 나오진 않을것이다. 추세전환에는 시간이 필요하다. 여기에 대한 시그널은 국내 대표적인 Legacy 반도체 종목인 삼성전자 주가에서 선행되어 묻어날것이다. 

삼성전자 주가도 8.,6만원까지 치솟다가 최근 5.5만원까지 2달내내 줄곧 밀린바 있다. 

종합하여 해성디에스 주가는 2024년 4분기까지 바닥을 형성한뒤 2025년 1분기부터 반등에 나설것으로 전망된다. 지금이 buy & overweight 에 가장 적합한 시기라고 판단한다.